巴 菲 特 出 手 之 后 ， 各 类 投 资 人 会 如 何 评 估 苹 果 公 司 的 股 票 ？

对 苹 果 公 司 来 说 ，“ 价 值 ” 和 “ 成 长 ” 可 能 都 是 投 资 者 所 看 中 的 。 ＊ 本 文 只 能 在 《 好 奇 心 日 报 》 发 布 ， 即 使 我 们 允 许 了 也 不 许 转 载 ＊ 经 过 传 奇 投 资 者 沃 伦 · 巴 菲 特 （Warren Buffett） 本 周 确 认 ， 消 息 现 在 应 该 已 经 得 到 官 方 证 实 ： 世 界 上 公 司 市 值 最 大 的 美 国 技 术 创 新 的 象 征 —— 苹 果 公 司 是 “ 价 值 型 ” 股 票 。 这 一 消 息 可 能 喜 忧 参 半 。 巴 菲 特 是 世 界 上 最 杰 出 和 最 成 功 的 价 值 投 资 者 。 价 值 投 资 是 一 种 寻 求 价 格 低 估 、 且 价 格 低 于 其 “ 内 在 价 值 ” 的 股 票 的 方 法 ， 由 本 杰 明 · 格 雷 厄 姆 （Benjamin Graham） 在 他 1949 年 的 经 典 著 作 《 聪 明 的 投 资 者 》 中 提 出 。 巴 菲 特 将 自 己 投 资 方 法 的 形 成 归 功 于 格 雷 厄 姆 的 启 迪 。 因 此 ， 当 巴 菲 特 的 控 股 公 司 伯 克 希 尔 — 哈 撒 韦 公 司 披 露 它 已 于 上 季 度 投 资 了 十 亿 美 元 苹 果 股 票 时 ， 价 值 投 资 者 都 在 关 注 。 晨 星 评 级 评 出 的 最 近 五 年 最 成 功 的 大 型 价 值 型 股 票 共 同 基 金 —— 斯 米 德 价 值 基 金 （Smead Value Fund） 的 经 理 人 比 尔 · 斯 米 德 （Bill Smead） 说 ：“ 我 们 刚 刚 又 看 了 一 遍 ， 在 我 看 来 ， 任 何 无 视 伯 克 希 尔 — 哈 撒 韦 公 司 这 一 想 法 的 人 都 得 自 行 承 担 风 险 。” 通 常 在 众 多 投 资 者 中 ， 价 值 型 股 票 是 不 受 欢 迎 的 ， 他 们 的 股 票 往 往 受 到 短 期 收 入 和 盈 利 业 绩 不 太 理 想 的 冲 击 。 他 们 交 易 的 股 票 市 盈 率 （ 一 种 常 见 的 估 值 指 标 ） 通 常 也 非 常 低 。 但 一 些 学 者 的 研 究 表 明 ， 随 着 时 间 的 推 移 ， 这 些 股 票 的 表 现 将 优 于 其 它 股 票 ， 部 分 原 因 就 在 于 人 们 对 它 的 预 期 很 低 。 在 今 天 ， 市 场 上 出 现 了 无 数 追 求 战 略 变 化 的 价 值 投 资 者 、 价 值 共 同 基 金 和 价 值 交 易 型 开 放 式 指 数 基 金 （ETF）， 其 中 许 多 机 构 现 在 可 能 在 考 虑 将 苹 果 公 司 的 股 票 加 入 自 己 的 投 资 组 合 中 （ 如 果 他 们 还 未 购 进 苹 果 股 票 的 话 ）。 桑 福 德 伯 恩 斯 坦 公 司 （Sanford C. Bernstein） 苹 果 研 究 资 深 分 析 师 托 尼 · 萨 科 纳 吉 （Toni Sacconaghi） 说 ， 苹 果 “ 将 会 吸 引 更 多 的 价 值 投 资 者 ， 他 们 正 在 寻 找 遭 受 负 面 情 绪 打 压 的 个 股 。 苹 果 已 经 低 于 市 场 乘 数 交 易 多 年 ， 交 易 情 绪 已 经 变 得 越 来 越 悲 观 ， 在 过 去 的 一 个 月 里 尤 为 如 此 。” 萨 科 纳 吉 建 议 购 入 该 股 票 ，“ 不 是 因 为 我 们 相 信 该 公 司 将 会 高 速 增 长 前 进 ， 而 是 由 于 目 前 其 股 价 的 永 久 现 金 流 贴 现 值 在 下 降 ， 我 们 认 为 这 过 于 悲 观 了 。” 据 市 场 研 究 机 构 汤 森 路 透 理 柏 （Thomson Reuters Lipper） 调 查 显 示 ， 在 美 国 357 家 主 动 管 理 型 价 值 基 金 中 ， 只 有 69 家 （ 不 到 20%） 目 前 持 有 苹 果 公 司 的 股 票 。 这 是 因 为 苹 果 一 直 以 来 被 认 为 是 典 型 的 成 长 型 股 票 ： 与 那 些 股 价 低 迷 的 价 值 型 股 票 相 比 ， 它 的 表 现 一 直 十 分 优 秀 。 成 长 型 投 资 者 认 为 成 长 型 股 票 也 被 低 估 了 ， 因 为 他 们 预 计 它 们 的 收 益 增 长 速 度 比 其 他 投 资 者 确 认 的 速 度 更 快 （ 通 常 要 快 得 多 ）。 因 此 ， 成 长 型 股 票 的 估 值 指 标 可 以 极 高 。 有 两 个 显 著 的 成 长 型 股 票 的 例 子 ：Facebook 的 市 盈 率 大 约 为 73， 而 Netflix 约 为 312。（ 目 前 标 准 普 尔 500 指 数 成 份 股 的 平 均 市 盈 率 约 为 24。） 而 本 周 苹 果 公 司 的 市 盈 率 刚 刚 超 过 10。 如 果 苹 果 公 司 现 在 是 价 值 型 股 票 ， 显 然 许 多 成 长 型 投 资 者 还 没 有 意 识 到 这 一 点 。 根 据 汤 森 路 透 理 柏 公 司 调 查 ， 在 619 家 主 动 管 理 型 成 长 型 基 金 中 ， 有 249 家 （ 或 者 说 40%） 持 有 苹 果 股 票 。 这 比 2014 年 拥 有 苹 果 股 票 的 230 家 成 长 基 金 稍 有 增 加 。 如 果 成 长 型 基 金 突 然 认 为 苹 果 不 再 符 合 他 们 的 标 准 ， 有 可 能 造 成 资 金 大 规 模 外 流 ， 而 其 中 只 有 部 分 损 失 能 够 通 过 价 值 投 资 者 新 增 购 买 抵 消 。 尽 管 有 巴 菲 特 的 青 睐 ， 但 一 些 著 名 的 价 值 投 资 者 并 不 相 信 苹 果 真 的 是 价 值 型 股 票 ， 或 者 说 它 的 股 价 显 著 低 于 其 内 在 价 值 （ 内 在 价 值 考 虑 了 企 业 经 营 的 各 个 方 面 ， 包 括 了 有 形 和 无 形 因 素 ）。 沃 伦 ·E· 巴 菲 特 ， 伯 克 希 尔 — 哈 撒 韦 公 司 首 席 执 行 官 ， 著 名 的 价 值 投 资 者 ， 已 购 入 苹 果 公 司 十 亿 美 元 股 份 。 图 片 版 权 ： 美 联 社 /Charlie Riedel 这 意 味 着 苹 果 可 能 落 入 既 不 是 成 长 型 股 票 （ 因 为 成 长 速 度 不 够 快 ）、 也 不 是 价 值 型 股 票 （ 因 为 价 格 还 不 够 低 ） 的 中 性 区 域 。 哥 伦 比 亚 大 学 商 学 院 （Columbia Business School） 的 价 值 投 资 计 划 负 责 人 ，《 价 值 投 资 ： 从 格 雷 厄 姆 到 巴 菲 特 》（Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond，Wiley 出 版 社 ，2001 年 ） 合 著 者 布 鲁 斯 · 格 林 沃 尔 德 （Bruce Greenwald） 说 ：“ 苹 果 公 司 股 票 非 常 便 宜 ， 但 它 从 来 都 不 是 传 统 意 义 上 的 价 值 型 股 票 。” 格 林 沃 尔 德 教 授 告 诉 我 ：“ 一 直 以 来 ， 价 值 投 资 主 要 集 中 于 资 产 价 值 。” 苹 果 公 司 的 账 面 价 值 或 资 产 价 值 为 1300 亿 美 元 ， 这 远 远 低 于 其 接 近 5150 亿 美 元 的 市 值 。 这 意 味 着 ， 在 理 论 上 ， 其 它 公 司 可 以 以 相 对 较 低 的 成 本 复 制 苹 果 公 司 的 资 产 、 生 产 出 竞 争 产 品 ， 从 而 降 低 苹 果 公 司 那 令 人 羡 慕 的 高 利 润 率 。 相 对 于 其 股 价 来 说 ， 高 科 技 公 司 通 常 拥 有 较 低 的 资 产 价 值 ， 这 是 巴 菲 特 和 其 它 价 值 投 资 者 长 期 规 避 该 行 业 的 原 因 之 一 。 但 他 们 的 专 利 技 术 和 知 识 产 权 仍 然 经 常 会 产 生 让 竞 争 对 手 难 以 逾 越 的 进 入 壁 垒 。 对 于 像 苹 果 公 司 这 样 的 利 润 率 超 高 的 技 术 公 司 来 说 ， 是 否 存 在 这 样 一 条 价 值 投 资 者 口 中 的 “ 护 城 河 ” 来 持 续 保 护 它 免 受 这 些 竞 争 威 胁 。 格 林 沃 尔 德 教 授 说 ：“ 这 一 直 是 苹 果 面 临 的 问 题 ， 这 些 利 润 水 平 的 可 持 续 性 如 何 ？ 这 些 进 入 壁 垒 有 多 强 大 ？ 令 苹 果 公 司 担 忧 的 是 ， 它 是 否 会 被 新 的 进 入 者 和 竞 争 对 手 打 败 。“ 护 城 河 ” 似 乎 并 没 有 那 么 宽 广 。 不 只 有 如 三 星 那 样 的 大 型 竞 争 对 手 ， 还 有 那 些 可 以 仅 仅 依 靠 占 有 智 能 手 机 市 场 的 一 小 部 分 市 场 份 额 而 生 存 的 小 型 公 司 。” 斯 米 德 告 诉 我 ， 尽 管 苹 果 股 价 十 分 便 宜 ， 并 且 满 足 了 许 多 他 旗 下 基 金 的 投 资 标 准 ， 但 这 个 星 期 他 的 价 值 基 金 并 没 有 购 入 苹 果 股 票 。 斯 米 德 说 ：“ 在 过 去 五 、 六 年 里 ， 苹 果 公 司 发 展 良 好 ， 我 们 开 玩 笑 说 ， 我 们 是 表 现 最 好 的 没 有 持 有 苹 果 股 票 的 大 盘 基 金 ， 但 这 并 不 意 味 着 我 们 没 有 多 次 考 虑 过 它 。” 斯 米 德 继 续 说 道 ：“ 我 们 的 困 难 是 ， 我 们 不 清 楚 在 未 来 10 年 里 有 什 么 样 的 进 入 壁 垒 来 保 护 它 们 的 技 术 ， 这 是 最 主 要 的 问 题 。 另 一 个 问 题 是 ， 鉴 于 苹 果 的 巨 大 成 功 和 其 庞 大 的 规 模 ， 它 需 要 强 大 的 新 产 品 或 对 现 有 产 品 的 改 进 来 推 动 其 增 长 。” 在 4 月 26 日